부채담보부증권

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1. 개요

부채담보부증권(負債擔保附證券) / Collateralized Debt Obligation

여러 금융상품을 조합해 1차 금융상품들의 신용위험을 낮춰 판매하는 파생상품으로, 영어로는 CDO(Collateralized Debt Obligation)라고 표기한다. 주로 ABS 등의 신용위험을 전가하기 위해 만들어지는 경우가 많다.

한 마디로 개별 상품으로는 신용도가 낮은 금융상품들일지라도 이들이 한꺼번에 망할리는 없다는 가정 아래 한데 묶어 판매하는 상품이다. 어떻게 보면 상장지수펀드(ETF)와 발상 자체는 비슷하다. 여러 상품을 하나로 묶어 리스크는 낮추고 신용도를 높여 판매하는 상품이라는 점이 같다. 음식으로 비유하면 좀 오래 되어 개별적으로 섭취하면 맛이 덜한 반찬들을 한데 모아 넣고 맛을 끌어올린 섞어찌개라고 할 수 있다.

하지만 이 CDO가 투기 자본의 놀잇감으로 전락하여 수많은 부실 채권들을 양산하고 말았고 그 결과 터진 참사가 바로 그 유명한 서브프라임 모기지 사태다.

2. 상세

CDO는 위험도가 높은 회사채나 대출채권 등을 기초 자산으로 삼았기 때문에 수익률이 상당히 높았는데, 반면 한꺼번에 부실해질 확률은 낮으므로 리스크는 매우 적었다. CDO의 전성기 시절, 미국의 부동산 경기가 좋았을 때에는 최대 30~40%까지 고정적인 수익을 냈었다.

앞서 언급했듯이 서브프라임 모기지 사태의 배후에도 CDO가 깊게 관여하고 있는데, 이는 MBS를 담보로 한 CDO의 발행이 성행했기 때문이었다. 이 MBS로 이루어진 투기 풀에 해외의 투자은행(IB)들이 무지성 대규모 투자를 감행했는데 이후 미국의 주택가격이 하락하면서 MBS가 부실화되고, 일어날리 없다고 생각된 한꺼번에 망해버린 사태가 현실화되고 만 것. 결국 IB들이 고스란히 그 손해를 얻어맞으면서 재앙이 찾아오고 만다.

영화 빅쇼트에선 CDO의 폭주를, 쓰다 남아 손실처리를 해야 할 해물들을 스튜에 넣어 요리하는 것에 빗대 표현했다. # 처음엔 그 날 쓰다 남은 음식을 조금 스튜에 넣는다고 해서 먹고 탈이 나거나 큰 문제가 생길 일은 없었다. 그러나 이 스튜가 너무나도 마진률(=수익성)이 좋았고 버릴 재료를 재활용할 수 있다는 점이 각광받기 시작했다.[1] 음식점(은행)은 점차 메인 요리는 신경쓰지 않고 스튜를 많이 파는 것에만 신경을 쓰게 된다. 그러나 비정상적인 마진률은 스튜 자체의 맛보다는 쓰다 남은 음식을 넣는 것이 핵심이었기에 음식점(은행)은 점차 이 '쓰다 남은 식재료(서브프라임 모기지)'를 구해오는 것에 열중하게 된다. 문제는 서브프라임, 다시 말해 B~BBB급 대출의 경우 채무불이행 가능성이 높아 AAA급보다 비율이 많아지면 잘못하면 CDO 전체, 즉 스튜 전체를 날려먹을 수 있는 상한 해물들이었다는 점이 문제다. 음식점은 너무 높은 마진률에 맛들려 AAA급 식재료를 거의 줄이고 상한 해물들로 스튜를 채우고 말았고, 결국 여기저기서 탈이나고만 것이다.

3. 신용 인플레이션

큰 위험을 감수하더라도 CDO로 돈이 몰린 이유에는 신용등급의 인플레이션도 포함된다. 예를 들어 C, D 등급의 신용을 가진 사람이 빚을 내어 집을 샀다고 가정하자. 발단이 되는 주택거래의 신용등급이 C, D라면 거기서 파생되는 금융거래, 즉 채권의 신용등급은 당연히 그와 같거나 더 낮아야 할 것이다. 그런데 그 채권이 신용평가기관(S&P, 무디즈 등)의 손을 거쳐 A, B 등급을 받는 사례가 있었다.

투자자들은 눈에 보이는 신용등급이 높으니 아무 걱정없이 투자를 했지만 실상은 그렇지 못했던 것.[2] 당시 신용평가가관이 그런 등급을 남발한 것은 그럴 만한 표면적인 이유가 있었다. 정크 채권들을 한데 뒤섞어 전체의 채무 불이행률을 기초자산으로 하는 상품이 CDO였기에 거기에 속한 모든 채무자의 대부분이 채무를 불이행해야 손실이 발생하기 시작하는 CDO의 고등급 트란셰[3]는 높은 점수를 받을 수밖에 없었다. 단지 이들이 생각하지 못했던 것은 채무자의 채무불이행이 서로에 대해 독립적인 현상이 아니라는 사실이었다. 미국 증시가 떨어지면 전 세계가 같이 박살날 정도로 경제가 연담화된 이 시대에 경기 상황에 영향을 받는 모기지채권의 채무불이행이 서로 완전 독립적이라고 가정했던 멍청함이 서브프라임 모기지 사태를 불러온 것이다.

4. 합성 CDO(Synthetic CDO)

대출채권을 기반으로 하는 담보증권인 일반적인 CDO와는 달리 신용리스크만을 분리해서 만든 CDO이다.[4] 기본적으로는 자산의 담보, 소유권 이전 없이 자산, 채권에 대한 손실보장을 조건으로 CDS [5] 계약을 한 뒤 주기적으로 프리미엄을 받아먹는 모델인데, 이렇게만 만들면 원본 채권의 신용도를 따라갈 수밖에 없으니 이걸 각 등급에 따라 여러 개 섞어서[6] 신용보강을 한 뒤 팔아먹는다. 원래는 원본 자산 소유권을 그대로 둔 채 보다 간편한 방법으로 발행할 수 있는 헷징 수단으로 사용되었고, 그 자금 비중, 자금 용도도 제한적이였지만...[7]

빅 쇼트에서는 이러한 합성 CDO로 인해 대출 채권 하나에 하룻밤만에 20배에 달하는 돈이 판돈으로 걸릴 수도 있다는 내용이 나오는데, 이건 아래와 같이 CDO 간에 새끼를 치는 게 가능하기 때문이다.

CDO Square
CDO 중 일부를 모아서[8] 하나의 CDO로 만든 상품. 사실 변재율이 좋은 채권들은 여기에 넣을 것도 없이 그대로 팔리기 마련이고 변재율이 구린 채권들만 넣으면 아무도 안 살테니 보통 변재율이 애매한 채권들을 기반으로 좋은 것과 나쁜 것들을 섞어 새 CDO로 만들어서 팔곤 했다. 위의 생선 스튜로 빗대 표현한 그 상품이고, 빅 쇼트에서 주요 소재로 등장한 그것이다.

CDO Cubic
CDO Square를 기반으로 만들어진 CDO. 빅 쇼트 초반부에서 주인공이 대출 수천 개로 구성된 CDO 내용물을 뜯어보는 내용이 나오는데, 이게 그 케이스. 특성상 CDO Square에서의 등급 복잡성이 더 심화되어 실제 불확실성이 크게 증가하게 되는데, 이것이 서브프라임 모기지 사태의 뇌관이 되었다.

5. 여담

CDO는 미국 금융계에 길이 남을 속어인 No Income, No Asset [9], 일명 NINA라는 단어를 남겼다. CDO의 발행에는 많은 새로운 모기지가 필요했기 때문에, 은행들이 신용도를 전혀 확인하지 않고 서브프라임 등급 고객에게 대출을 퍼준 결과다.

서브프라임 모기지 사태 이후 'CDO'를 마치 세계 경제를 망친 악의 제도로 여기는 경우가 있는데, 제도를 악용한 사람이 문제인 것이지 제도 자체는 나쁜게 아니다. CDO는 고위험 자산들에 금융공학적 처리를 가하여 그 리스크를 흩어버림으로써 원래 리스크만큼 저평가되어야 하는 자산의 평가금액을 리스크 프리미엄만큼 높여 그 차액을 수입으로 얻기 위해 고안된 아주 발전된 파생상품이다.

또한 서브프라임 모기지 사태 이후 자취를 감춘 것도 아니고 CDO는 지금도 우리 생활 곁에서 여전히 널리 쓰이는 방식이다. 멀리 갈 것 없이 보험이 바로 대표적인 CDO 개념을 응용한 상품이다. 채무불이행이 곧 보험금 지급이며, 동시다발적으로 수많은 보험금 지급 사태가 터질 가능성은 현저히 낮다고 보기에 여러 사람들의 보험금을 하나로 묶어 운용하는 것이다. 보험사가 바로 이 리스크 프리미엄으로 먹고 산다. 그래서 서브프라임 모기지 사태 당시, 보험사였던 AIG가 CDO 상품에 큰 관심을 보이다가 크게 탈난 이유가 CDO의 본질이 보험이기 때문이다. 물론 서브프라임 기반 CDO는 잘못 설계된 보험상품이었다는 점이 문제다.

[1] CDO를 설명하는 장면에서 셰프 안소니 부르댕은 "이것의 가장 좋은 점은 3일 된 넙치를 팔수 있게 된 것"이라고 말한다.[2] 어찌보면 이 사태의 가장 중요한 원인으로, 영화 빅쇼트에서 자세히 나온다. 분명 서브프라임 대출이 대부분일 CDO 특성상 위험성이 높아(실제로 변제율도 개판이고) 신용도가 낮아야 함에도 길 건너에 있는 다른 신용평가기관으로 고객이 빠질까봐 죄다 AA ~ AAA등급을 매겨버린 것. 그리고 이걸 간파해("AAA급이 90% 이상이랍시고 AA등급이라곤 하는데 이거 실제론 25% ~ 0%고 B쯤 될거란 말이야? 이 스왑들 다 사자(=공매하자!)") 다른 팀들이 B ~ BBB급 채권을 건드리는 동안 AA급 차입을 공매해버린 팀의 이야기도 나온다. 그리고 그 반대쪽엔 저 스왑들을 산 것까진 좋은데 그 보험료가 감당이 안 되니 자회사의 AA스왑을 왕창 팔아먹다가 15조원을 갈아버린 모건스탠리 채권부서의 이야기도 나온다.[3] Tranche. 기본 조건이 다른 채권 여러 장을 발행했을 때, 또는 자산유동화증권처럼 개별 채권을 기반으로하는 새로운 채권을 이른다.[4] 라고는 하지만, 대출 종류, 갯수와 관계없이 CDO로 만들 수 있는 특성상 분류 자체에는 별 의미가 없다. 당장 이 문서만 봐도 MBS, CDO, 합성 CDO의 정의가 혼재되어 있으며, 어지간한 분석글을 봐도 크게 다르지 않은 것을 볼 수 있다. 애초에 CDO를 가리켜 "회사채, 대출채권, ABS, MBS, CDO 및 이러한 자산의 혼합을 기초자산으로 하여 발행되는 ABS의 통칭"이라고도 표현하는 판이니 무리도 아니다.[5] 신용부도스왑(Credit Default Swap), 즉 기업이 망하면 책임을 뒤집어쓰지만 안 망하는 동안 기업으로부터 이자를 받는 파생상품.[6] 각 채권들의 변제율에 따라서 분류한 후 섞어놓는데, 여기서 몇 가지 방법을 통해 신용도를 올려놓는다. 예를 들면 신용보증기금 같은 공적 기관들이 중순위 채권들의 일부를 보증해주거나 하는 식[7] 기본적으로는 합성 CDO를 팔아 마련한 유동성으로 국채 등의 안전 자산을 매입해뒀다가 기반 자산이 탈이 나게 되면 그걸 다시 팔아 메꿔 주는 일종의 헷징 시스템이었다. 그런데 합성 CDO 하나에 채권 수천 개를 집어넣거나, CDO 내 채권들의 등급별 비율을 조져놓고선 그걸 AAA AA등급 매겨버리거나, 합성 CDO를 팔아 합성 CDO를 만드는 짓을 하다 보니 저 사단이 난 것.[8] 역시나 정확한 정의는 크게 의미가 없다. "CDO Squared는 유동화회사가 다수의 CDO들을 기초자산으로 하여 발행하는 CDO를 지칭한다. 이외에도 ABS 및 MBS를 기초자산으로 하여 유동화증권을 발행할 수 있으며 여러 종류의 자산을 혼합하여 발행할수도 있는데 이러한 것들도 모두 CDO라고 부른다." 즉, 말이 CDO기반이지 그런 과정 없이 ABS나 MBS로도 만들수 있고 ABS, MBS, CDO들이 전부 섞여 있을 수도 있다.[9] 간혹 무직(No Job)까지 포함하여 이니셜을 따와서 명명한 일명 NINJA(No Income No Job Asset)라고 부르기도 했다.