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(Business) Valuation (Analysis)
1. 개요
기업의 가치를 평가하는 것. 주식 투자나 M&A시 중요하다.회계, 세무, 재무 전문가인 공인회계사들의 주요 직무 중 하나이며, 4대 회계법인 및 중 · 대형 회계법인에서 대부분을 수임한다.
2. 기업가치평가
"주식 가치 = 영업 가치 + 비영업 가치 - 부채가치" 라고 하면, 비영업가치(NOA)[1]와 부채가치(IBD)는 대차대조표에서 곧바로 구할 수 있다. 따라서 영업가치만 구하면 M&A에서 필요한 주식 가치를 구할 수 있다.가장 많이 사용되는 기법은 현금흐름할인법(DCF), PER Multiple, EV/EBITDA Multiple이다.
최근에는 금융옵션(Fianancial Option)에 기초한 실물옵션 및 이항옵션모형(Binomial Option)이 많이 사용된다.
특히, 최근에는 구글, 아마존, 페이스북 등 ICT에 기반한 플랫폼 비니지스 기업의 부상으로 기업이 보유한 무형자산(Intansible Assets)의 중요성이 점증하고 있기때문에, 무형자산의 속성인 성공/실패확률에 기반한 가치평가방법이 중요해지고 있는 추세이다. 실제로 특허 등 IP자산의 속성은 미래에 불확실성에 크게 의존하는 성향의 위험자산(Risk Assets)의 성격이 강하기 때문에 기존의 전통적인 DCF나 재무비율법은 한계가 명확하다.)
이렇게 많은 기법이 있기 때문에, 한 가지 기법이 항상 옳을 순 없으므로 여러 방법을 바꿔가며 사용해야 한다. 사실 어떤 개념이 '옳다'고 말할 수는 없는 것이 가치평가의 속성이다.
2.1. 다른 회사에 독립적으로 평가하는 방법
2.1.1. 소득접근법
Income approach미래의 소득흐름(Income stream)을 할인율(Discount rate)을 통해 현재가치로 전환시켜 평가 대상의 가치를 측정하는 방법.
- 현금흐름할인법(Discounted Cash Flow Model; DCF): 잉여현금흐름 (FCF; Free Cash Flow)를 가중평균자본비용 (WACC)로 현재가치화 (PV)하여 평가한 영업가치를 이용. 감사보고서 주석에서 "AAA㈜의 취득금액은 공정가치로 인식되었으며, 공정가치는 현금흐름할인모형에 의하여 산정된 주당 평가금액을 기준으로 산정되었습니다"라면 DCF를 쓴 것이다.
2.1.2. 자산접근법
Asset approach"기업가치 = 자산[2] - 부채"
실무적으로는 거의 사용하지 않는다. 기업의 본질적인 역량은 미래의 수익인데 이를 전혀 반영하지 않기 때문이다. 특히 유형 자산이 거의 없는 지식 서비스업에 적용하는 것은 완전한 삽질이다. 특히 미래에 계속 기업을 경영해야 할 M&A에서 이 짓을 하다가는 망하기 십상이다.
하지만 몇몇 예외가 있다. 법정관리에 들어간 회사의 경우 청산가치를 측정할 때 미래가 안 보이기 때문에 현재의 자산만으로 계산을 하게 된다. 자산의 총 가치에서 채무자들에게 변제를 해야 할 부분을 제외하면 순수하게 주주에게 돌아가는 몫이 얼마인지 계산할 수 있기 때문이다. 그리고 지주회사의 경우 보유 자산이 투자 주식으로 구성되어 있고, 부동산 회사 역시 부동산이 보유자산의 대부분을 차지하고 있으므로 사용 가능하다. 그리고 기업 가치평가에 대한 의견이 심하게 갈릴 때 가치평가의 최저 한도를 제시하고 싶다면 유용하다. 일단 이 이하로 가치가 떨어질 일은 없기 때문이다. 매수자가 단기이익 외에는 관심이 없을 경우에도 유용하다.
2.1.3. 소득, 자산, 시장 모두 평가하는 법
수익 가치가 자산 가치를 초과할 때 쓸 수 있는 방법이다.수익 가치를 자본화계수*(예상 배당금+예상 이익의 1/3)라 하자.[3]
적정 승수는 주로 과거 PER이 이용된다.
이 때 수익 가치가 측정한 자산 가치의 두 배를 넘는다면 초과분의 25%를 수익 가치에서 차감한다.
2.2. 다른 회사와의 비교를 통해 평가하는 방법: 시장접근법
Market approach, 비교법(Comparable method)기업가치를 잘 반영해낼 수 있다고 생각되는 지표를 동종업계와 비교하여 기업가치를 유추해 내는 방법. 재무상태표를 찾기 힘든 비공개 기업은 이것이 아니면 답이 없다.
- Multiple (배수법): 영업가치를 가장 잘 나타낼 수 있는 변수를 찾아 배수(Multiple)를 이용하여 평가하는 방법. 동종업체의 실적/가치를 이용하여 투자대상이 되는 기업가치평가 방법 중 가장 널리 쓰이는 것은 PER, 그 다음으로는 EV/EBITDA가 있다.
- Equity Multiple: PER, PBR, PCR, PSR 등
- 주가순자산비율((Price-Book value ratio; PBR): 장부가치(Book value)로 나눴을 때의 값(Ratio)~
- PER Multiple (P/E): 주가수익비율(Price Earning Ratio)은 동종업체들의 주가(Price)를 주당순이익(EPS)로 나눈 값이다. 이렇게 구한 평균 PER이 10배라면 이를 투자대상 회사의 주당 순이익에 곱해주면 이론적인 주가가 된다. 사칙연산만 하면 구할 수 있는 아주 쉬운 방법이다 보니 가장 널리 쓰인다. 전통적인 기업가치평가 방법이다. 하지만 현금흐름과 무관하고 당기순이익에 치중한다는 단점이 있다. 거기다가 실제로는 배당보다는 유보가 많다. 따라서 이익조작, 흑자도산을 당할 우려가 있다.
- Enterprise Multiple: TIC/EBITDA
- EV/EBITDA multiple: '동종업체들의 EV[4]를 EBITDA[5]로 나누어 준 값'을 투자대상 회사의 EBITDA에 곱하면 이론적인 EV가 된다. EV가 100억인데 순부채가 30억이면, 이 회사의 주식가치는 70억에 해당한다. PER multiple보다 유리한 점은 순부채를 고려한다는 거다. M&A를 할 때는 차입금을 떠안아야 하니까 PER만 써서는 곤란하다. 순이익 대신 EBITDA를 쓰는 게 유리한 이유는, 사업을 할 때 사용하는 돈이 자기자본[6]과 타인 자본(차입금)을 함께 사용하기 때문이다. 특히 장치산업에 있어서 PER로 퉁치려고 들면 안 된다. 유형자산의 감가상각은 규모가 커질수록 중요한데, 회계상에서는 비용으로 잡히니까 영업이익을 차감하는 식으로 계산하지만 EBITDA를 계산할 때는 실제로 돈이 빠져나간 것이 아니라는 점을 감안해 플러스를 해주기 때문이다. 주식투자의 경우 이미 발행된 주식을 사고파는 일반적인 주식투자보다는 기업 인수, 기관투자자가 신주 인수를 통해 투자금을 직접 회사에 넣는 경우 PER Multiple보다는 EV/EBITDA multiple을 더 신뢰한다.
가장 통상적으로 쓰이는 것은 PER multiple이고, M&A / 장치산업 / 기관투자자의 신주인수 등 특수한 상황에서 EV/EBITDA multiple을 더 신용한다.
Multiple법은 쉽고 간단하다는 장점이 있어 정교한 가치평가 기법 적용 이전에 대략적 가치를 알아보기에 유리하다.
하지만 단점이 있다. '유사한 기업'의 '지표'를 이용해 평가하는 방법이기 때문에, 기업/지표를 잘못 잡을 경우 현실을 전혀 반영하지 못한 결과가 나오게 된다. 기업의 경우 수십개의 기업을 우르르 잡기보다는 재무 구조, 사업 모델, 운영 방식, 규모 등이 비슷한 기업을 제한적으로 골라야 한다. 반대로, 너무 적게 골라서 지표를 조사하면 개별 특성에 너무 심하게 의존하므로 가치가 없다. 최소 6개 이상은 골라야 한다.
지표의 경우 가치를 평가할 수 있는 지표면 된다. 보통은 재무적 지표 (매출액, 순이익, 장부상의 가치)를 이용한다. 하지만 그 외의 지표를 사용해도 된다. 예를 들면 케이블TV SO 사업의 경우 가입자의 수로 기업가치가 결정되기 때문에 '가입자당 가치'를 중요시했다. 그리고 2016년 11월 10일 삼성바이오로직스가 상장 예정으로 공모에 들어갔을 때, 2016년 초 삼성바이오에피스를 이용해 회계기준 상 1조 9000억의 실적을 냈다. 많은 사람들이 삼성바이오에피스 주식의 공정가치에 대해 의문을 제기했다. 이 때 삼성바이오로직스는 EV/capacity (생산능력당 기업가치), EV/sales (매출액당 기업가치), 삼성바이오에피스는 EV/pipeline 등 기존에 시장에서 쓰이지 않던 방법을 이용해 기업가치를 산정했다.
3. 관련 항목
- 재무제표 (Financial statement) 분석 및 예측(Forecast): 재무상태표 (Statement of Financial Position), 포괄손익계산서 (Income statement), 현금흐름표 (Cash Flow Statement) 분석이 기초가 된다.
- 수익성(Profitability) 분석 : 자기자본이익률 (ROE)
- 영업활동: 운전자본 (Working Capital), 수익 인식 (Revenue recognition)
- 순운전자본: 유동자산-유동부채
- 투자활동: 투자, 공정가치회계, 자산 재평가 (asset revaluation)
- 재무활동: 부채(Liabilities), 자본(Equity)
- Off-Balance Sheet Financing Activities: Lease, SPE
- Accounting Quality, Credit Analysis: 이익조정탐지(Detecting earnings management), Risk assessment, 신용 위험 분석 (credit risk analysis)
- 자본자산가격결정모형(CAPM), 차익거래가격결정이론 (Arbitrage Pricing Theory), 위험-수익의 상충관계, 샤프 비율(1966), 켈리 방정식(1956) 등
[1] 현금, 현금등가물, 유가증권, 당기금융상품, 초과 보유 부동산, 투자자산 등[2] 현재 시장에서 통용되는 가치로 재평가된 자산. 간혹 장부에 기록되어 있는 역사적 원가를 기준으로 하기도 하나, 이 경우 시장가치와는 차이가 발생하므로 부정확하다.[3] 배당 성향이 2/3라면 가치=자본화계수*이익으로 단순화된다.[4] Enterprise Value. 기업가치. 주식시가총액+순부채.[5] 이자비용, 법인세, 유무형자산 감가상각비를 반영하기 전의 이익(Earnings Before Interest rate, Tax, Depreciation & Amortization)[6] 주식 발행으로 들어온 돈