| [[미시경제학|미시경제학 '''{{{#!wiki style="font-family: Times New Roman, serif; font-style: Italic"''']] | |||
| {{{#!wiki style="margin: 0 -10px -5px; min-height: 28px" {{{#!folding [ 펼치기 · 접기 ] {{{#!wiki style="margin: -6px -1.5px -13px" | <colbgcolor=#FFA500> 기본 개념 | 시장(수요와 공급(수요 · 공급) · 시장가격 · 균형) · 한계 이론 · 탄력성 · 재화 | |
| 소비자이론 | 효용함수(효용 · 선호관계 · 한계 효용 체감의 법칙 · 효용극대화 문제 · 지출극소화 문제 · 기대효용이론) · 수요함수 · 무차별곡선 · 예산선 · 소득소비곡선 · 가격소비곡선 · 슬러츠키 분해 | ||
| 생산자이론 | 생산함수(콥-더글러스) · 생산요소시장 · 이윤 · 비용(기회비용 · 매몰비용 · 규모의 경제 · 범위의 경제 · 거래비용 · 수직적 통합) | ||
| 산업조직론 | 경쟁시장이론(완전경쟁시장) · 독점시장이론(독점 · 가격차별) · 과점시장이론(과점 · 담합 · 카르텔 · 쿠르노 모형 · 베르트랑 모형(에지워스 순환) · 게임 이론(내시균형) · 입지론 · 중심지 이론 | ||
| 후생경제학 | 잉여 · 사중손실 · 파레토 효율성 · 불가능성 정리 | ||
| 공공경제학 | 경제정책론(정책 · 조세) · 시장실패 · 외부효과 · 공공재(공유지의 비극) · 공공선택론 | ||
| 정보경제학 | 역선택 · 도덕적 해이 | ||
| 금융경제학 | 기본 요소 | 화폐 · 유가증권(주식 · 채권 · 파생상품) | |
| 재무가치평가 | 자본자산가격결정모형 · 차익거래가격결정이론 | ||
| 가치평가모형 | 배당할인모형 · 블랙-숄즈 모형 | ||
| 기업금융 | 기업가치평가(DCF) · 자본구조(모디글리아니-밀러 정리) · 배당정책 | ||
| 거시경제학의 미시적 기초 | 동태확률일반균형(RBC) | }}}}}}}}} | |
1. 개요
| 근로복지공단의 고용안정채권 |
채권은 중앙 정부, 지방 정부, 공기업, 금융 기관, 기타 법인 등이 정책 시행이나 사업 수행을 위해 자금을 조달하려고 돈을 빌렸으며, 정해진 기한 후에 투자자에게 원금과 함께 이자를 상환하는 채무증서로 증권화된 금융 상품이다.
쉽게 말해 사고 파는 빚 증명 문서. 일반적인 대출과 달리 자금을 공급받는 기관들이 기업이나 국가같이 일반적인 사람간 거래보다 신용도가 훨씬 크다는 것에 착안, 그 빚문서를 거래가능한 유가증권 형태로 만들어 불특정 다수로부터 돈을 빌릴 수 있게 하는 제도가 만들어졌다. 즉, 기관 입장에서 채권을 발급하면 불특정 다수에게 돈을 빌릴 수 있게 되는 것이고, 돈을 빌려준 사람 입장에선 빚문서를 사고팔 수 있게 되었다.
그러다보니 일단 빚 문서 거래시장이 존재하는 이상 수요와 공급의 원리가 빚문서라고 적용되지 않을 이유가 없다. 결국 채권의 신용도, 만기기한 등 여러 조건에 따라 나름의 방식에 따른 실물 경제가치를 지니게 되어 채권을 발행하는 1차시장에 더해 채권을 거래하고 유통하는 2차시장을 형성하게 되었다. 현대 와서는 가계나 기업, 정부 등의 각 경제적 주체가 자산관리를 위해 가능한 선택 중 하나가 된 상황이다.
최초의 채권은 기원전 2400년 수메르까지 거슬러 올라갈 수 있으나, 최초의 채권시장은 12세기의 베네치아에서 5% 이율의 전쟁 채권을 발행하면서부터 시작한 걸로 본다. 이때 발행된 채권은 판매와 구매가 가능했기 때문에 최초의 채권 시장이 형성될 수 있었고, 시장에선 현대와 비슷한 방식으로 채권가치를 산정해 매매결정을 내리기까지 했다고 한다.
2. 채권과 기업
의외로 주식과 채권을 구별하지 못하고 같은 것이라 알고 있는 이들이 제법 있다. 둘 다 유가증권의 일종이라는 점 외에는 전혀 다르다. 회계등식이라는 아래의 명제에 대해 알아보자.| 자산(Assets) 액수는 자본(Equity)과 부채(Liabilities) 액수의 합과 같다. |
여기서 자본(Equity)에 대한 권한이 있다는 걸 증명하는 증명서가 주식이고, 주식을 가진 자는 주주이며, 주식을 거래하는 시장은 자본시장(Equity Market)이다. 즉, 주식은 자기자본으로 주인이 되는 권리이다. 반면 부채(Debt)에 대한 권한이 있다는 걸 증명하는 증명서가 채권이고, 채권을 가진 자는 채권자이며, 채권을 거래하는 시장은 부채시장(Debt Market)이다. 곧 채권은 타인자본으로 빌려준 돈을 돌려받을 권리이다. 이때 남한테 돈빌린 걸 갚는게 자기 돈을 챙기는 것보다 중요하기 때문에 채권을 주식보다 우선순위로 청구한다.
쉽게 말해서, 주식은 사면 "나도 약간은 이 회사의 주인이다."라고 말할 수 있는 권리를 갖게 되는 것이고, 채권은 사면 "나 이 회사에 돈 얼마 빌려줬으니까, 언제까지 돈 내놔."라고 말할 권리를 갖는 것이다. 그래서 주식을 보유함으로써 발생하는 수익은 주식을 발행한 회사가 돈을 벌면 그 회사의 주인으로서 사측에서 벌어온 돈을 보유한 주식 지분만큼 나눠받느라고 발생한 거고, 채권을 보유했을 때 나오는 수익은 그걸 발행한 사측에서 빌린 돈에서 이자를 더해 돌려받은 것이다.
이 때문에 보통 기업들은 주가가 제멋대로 널뛰기 하거나, 기업에서 원치 않는 외부인이 주주 자격을 갖는 것을 막기 위해서, 웬만하면 채권을 발행하고 이를 투자자들에게 파는 것이다. 참고로 기업의 3가지 자금 조달 방식이 있는데 은행에서 돈을 빌리는 차입(借入), 시장에서 돈을 빌리는 채권(회사채), 그 다음이 주식을 발행하는 증자이다. 기업의 일반적인 선호도는 차입 > 채권 > 주식 순이다.
주식의 발행 조건은 해당 기업의 자본에 대해 보유한 주식의 비율에 따른 권리로 포괄적으로 규정되는 데 반해 채권의 발행조건은 일반적으로 만기, 만기까지의 수익률, 이표[1], 이표주기, 선/후순위 조건, 공모/사모 여부, 기타 옵션 등 여러 사항으로 이루어져 있다.
실제 거래 규모로만 볼 경우 채권이 주식보다 훨씬 크다. 다만, 채권은 주식과 달리 장외시장이 장내시장보다 더 큰 비중을 차지한다. 이래 봬도 채권의 개념이 회삿돈을 끌어쓰는 건데 한 번에 몇백억, 몇천억하는 큰돈을 빌리지 개인한테 쥐꼬리만큼 빌려봤자 인건비도 안 나오기 때문이다. 거기다 금융이라 하면 긍정적인 의미든 부정적인 의미든 더 존재감이 큰 주식이 어그로를 끌어서 경제에 관심없는 문외한에겐 주식보다 존재감이 낮은 편. 그래도 알게 모르게 많이들 보유하고 있을 것이다. 각종 금융 상품들, 펀드, 연금 등은 일반적으로 운용 자금의 과반이 채권에 투자되어 있다. 안정적으로 예측할 수 있는 수익을 가져다 주므로 (디폴트의 위험은 있지만) 안정자산으로 분류된다. 때문에 보통 주식이 오르면 채권이 내리고, 주식이 내리면 채권은 오른다.
3. 용어
- 발행이율(표면금리, 표시이자율, 쿠폰이자율, 액면이자율)
채권을 발행할 때 그 증서에 표시되어 있는 이자율. 액면가 만 원에 표시이자율이 연5%라면 해마다 500원을 받게 된다. 채권금리가 변하는 것과 상관없이 표시이자율은 발행시에 정해진 것이 계속 고정이다. 그래서 발행시의 경제상황에 영향을 받는 것.
옛날(1990년도 정도)에는 큰 채권용지 아래 쪽에 하나씩 뗄 수 있는 우표딱지 같은 것이 여러 개 붙은 형태로 실물 채권증서가 구성되었다. 이자 지급일마다 이 딱지를 하나씩 떼서 발행자에게 갖다주면 이자를 주었고 그래서 쿠폰이자율 이라 불리는 것이다. 뗄 수 있는 표라 한자로는 이표라 하며 이표채 등의 이표가 이런 쿠폰을 의미한다.
- 현재가
채권의 액면가는 대부분 만 원이지만 시장에서 매매되는 가격은 현재가라고 부른다. 대부분의 채권은 발행되자마자 시장에서 현재가 만 원 미만에서 거래가 된다. 이는 금리 때문이다. 금리가 오르면 채권의 현재가는 더 떨어지게 되고 금리가 바닥을 치면 채권은 만 원을 넘어가게 된다. - 신용등급
한국신용평가(KIS)에서 신용등급을 부여한다. 신용등급 체계 및 정의 BBB등급 이상일 경우 신용등급, 그 미만일 경우 투기등급에 속한다. AA 이상의 고신용등급 회사채의 이율은 은행 적금과 비견될 정도로 많이 낮다. 신용등급 BBB 이상이라고 해서 무조건 신용하는 것은 금물이다. 분식회계에 의한 조작 가능성을 배제할 수 없고, 특히 BBB의 경계에 있는 일부 회사들의 경우 신용평가기간에만 급하게 자본을 늘려서 눈속임하고 넘어가는 경우도 있다.
- 후순위
기업이 부도났을 때의 변제순위이다. 순서는 선순위>일반>후순위>주식이다. 일반적으로 후순위 채권을 발행한다는 것 자체만으로 그 기업은 일말의 부도 가능성이 있다는 것이니 절대 매수금지. 기업이 부도가 나면 일반 채권자들도 제대로 원금상환이 안되는데 당연히 후순위는 모든 손실을 떠안을 수밖에 없다. 2010년에 일부 저축은행들이 이자율 좋은 적금상품 정도로 소개하며 후순위채 펑펑 찍어내고 불완전판매한 뒤에 벌러덩 나자빠져서 피해본 사람들이 한두 명이 아니다. 특히 이 후순위채권 때문에 가장 많이 피를 보신 분들은 연세가 많은 어르신들이었다고 한다. 당연히 대기업은 후순위채를 발행하지 않는다. 발행한다면 당연히 재무현황이 부실하다는 것이니 조심. 다만 대침체 당시에는 우량 대형 시중은행들도 후순위채를 발행했는데, 이들 은행의 경우에는 망하면 사실상 한국 경제도 같이 침몰하는 것이었기에 실제로 이율 좋은 예금 정도가 되었다. 그렇다고, 이 시기에 다행스럽게 넘어갔다는 이유 하나만으로 사들이는 것은 되게 위험한 발상이다. 만일 본인이 이런 쪽에 금융지식이 없다면 취급조차 안하는 것이 낫다. 이러한 하이일드 채권의 투자를 적극적으로 하고싶다면 기업 부도가능성을 저울질할 정도의 분석과 최소 1000종목 이상의 분산투자가 필수적인데, 이정도면 최소 준전문가 급의 지식이 필요하다. 애초에 후순위채를 발행하는 이유는 후순위채의 경우 타 채권들과 달리 재무제표에서 부채가 아닌 자본으로 취급하기 때문이다. 비슷한 사례로 영구채가 있다. - Call / Put(조기상환권/조기상환청구권)
Put 옵션은 채권시장에서 자주 보이는 옵션인데 바로 회사에 원금에 팔 수 있는 옵션이다. 쉽게 말해 만기가 아직 안되었어도 내 돈 내놔라 할 수 있는 권리다.
Call옵션은 회사가 채권보유자의 채권을 만기 이전에 회수할 수 있는 옵션이다. 쉽게 말해 미리 갚아 버릴께요 하는 권리. 보유자가 채권을 계속 보유하고 싶어도 Call 옵션앞에서는 무기력하다. - 영구채
- 기업성장집합투자기구 (BDC): 투자자들의 자금으로 중소기업의 저등급 채권을 사서 만기까지 보유하여 고수익의 이자가 발생하면 이를 투자자들에게 분배하는 특수 목적의 상장 기업이다. 기업의 관점에서는 대출을 해주는 것이고 투자자의 관점에서는 채권에 대신 투자해주는 것이다. 하이일드 채권에 대한 대체투자 수단이다.
4. 구조
시장에서 유통되는 대다수의 채권은 만기가 명시되어있다. 여전채의 경우 3년 전후, 일반 우량 회사채의 경우 5년 ~ 10년의 만기가 보통이며 국채 및 공채, 이에 준하는 금융채(산금채, 수출입은행채 등)은 10년 이상의 경우로 발행되는 경우도 있다. 최근 금리가 지속적으로 하락하고 있으며 이에 따라 투자자들의 투자요구 수익률에 맞추기 위해 발행되는 채권의 만기가 점차 길어지는 추세이다.만기를 유동적으로 움직일 수 있는 조건인 콜옵션 (조기상환권), 풋옵션 (조기상환 요구권)이 추가되는 경우도 있다. 콜옵션은 채권발행자(채무자)에게 유리한 조건으로서, 콜 가능일에 시중금리가 발행시점의 금리보다 낮을 경우, 발행자는 채권을 액면에 조기상환 시키고 잔존만기만큼 재조달 하여 싼 이자로 다시 빌릴 수 있게 된다. 이 경우 투자자에게 불리하므로 일반적으로 채권 금리가 콜옵션이 없는 채권 금리보다 높다. 풋옵션은 투자자에게 유리한 조건으로서, 풋 행사일에 시장금리가 발행시점 금리보다 높을 경우, 투자자는 발행사에 조기상환을 요구하여 그 돈으로 잔존만기만큼의 채권을 재 투자하여 이익을 보게 된다. 이 경우 콜옵션부 채권과 반대로 채권 금리가 일반 채권 금리보다 낮다.
채권은 정해진 만기를 명시하는 것이 일반적이지만 최근 들어선 금융상품의 복잡성과 자금을 조달하고자 하는 기업의 다양한 요구로 만기가 불확실하거나 '실질적으로 아예 없는' 채권도 등장하고 있다(신종자본증권)
이표는 이자지급교부표를 줄여 쓰는 말로 채권에 붙는 이자를 받을 권리를 나타내는 증권인데, 무기명증권이라 채권시장에서 채권과 별개로 거래가능하다. 즉 이표가 최초로 만들어질 때는 소속된 채권과 일체지만 거래될 때 원 채권을 전혀 필요로 하지 않는 플러스알파 채권. 현재 이표의 형태는 크게 고정금리이표, 변동금리이표, 무이표 등으로 나뉘어진다. 아주 옛날에는 채권에 종이 쿠폰(이표)이 붙어 있었고 이를 떼어다 갖다주면 이자를 주었었다. 사진
고정금리 이표는 가장 일반적인 형태이며 정해진 금리를 주어진 만기 동안 주어진 이표 조건에 맞추어 주는 것을 의미한다. (예: 발행일로부터 10년동안 매 6개월마다 연 4%의 이표를 후급 지급함.) 변동금리 이표는 조건에 따라 이표 금리가 바뀌는 것을 의미하는데 은행 등 금융기관이 단기 CD금리에 연동해 스프레드를 주는 경우가 일반적이다.(예: 발행일로부터 2년 동안 매 3개월마다 3개월 CD금리 + 30bp(Basis Point, 1/100%)를 만기까지 후급 지급함.)
이런 일반적인 변동금리 이표는 아니지만 최근 투자자의 다양한 수요에 맞춰서 특정 기초자산의 수익률(성과)에 의존해 이자를 지급하는 구조화 금리도 존재한다. 주로 일반인이 아닌 금융기관들이 투자하며 최근 일부 자산가를 중심으로 투자가 이뤄지고 있다.(예: 발행일로부터 10년 동안 하기 조건이 만족되는 관찰일 비중만큼 6%를 후급 지급함. 조건 - KOSPI200이 발행 시점의 50% 를 상회하고 10년 스왑금리가 5%를 하회할 경우, 360일 중에 60일 이탈했을 경우 실 지급 이자 5%)
무이표금리는 크게 할인채, 복리채, 단리채로 나누어진다. 채권 만기 10년, 이자율 3%를 가정할 때 할인채는 예를 들어 발행시점 현재 74억(100억 / 1.03^10)만을 공여받고 향후 이자지급 없이 10년 뒤 한번에 100억을 상환하는 조건의 채권을 말한다. 이 경우 투자자는 이자를 선취한 것으로 세법상 판단하며 이자와 관련된 세금은 채권 매입 시점에 바로 지급해야 한다. 복리채는 실질상 할인채와 크게 다르지 않으나 액면 100억을 기준으로 투자시점에 100억을 조달하고 향후 10년 뒤 134억(100억 * 1.03^10)을 상환하는 것을 말한다. 단리채는 복리채와 유사한데 상환금액이 130억(100억 * (1+3*10))이다. 복리채와 단리채는 후급이다.
같은 발행인이 발행한 채권임에도 불구하고 선/후순위 여부에 따라 금리가 달라진다. 회사가 멀쩡히 영업행위를 영위해나갈 경우 선/후순위 여부는 크게 문제가 되지 않는다. 다만 회사의 영업활동에 연속성이 사라지는 등 청산을 해야할 경우 큰 차이가 발생하게 된다. 법정관리에 들어가서 파산 절차를 밟게 될 경우 법원에서는 해당 회사의 전체 자산을 청산하게 되며 이 과정에서 발생한 현금을 선순위에 우선 배분을 하게 된다. 이후 후순위, 이후 더 후순위, 우선주, 그리고 보통주의 형태로 지급이 되게 된다. 하위 등급으로 갈수록 원금 회복의 가능성은 크게 떨어지게 된다. 이러한 내용은 비단 청산에 들어갔을 때뿐만 아니라 청산의 위험이 유통시장에서 반영될 경우 가격에 영향을 미치게 된다.
발행 주체에 따라 국내의 경우 국채, 공채, 특수채, 금융채, 회사채, 여전채 등으로 분류된다. 국채 및 공채는 일반적으로 무위험 채권으로 분류되며 특수채의 경우 준 무위험(특별법에 의한 정부의 손실보전이 명시되어있는 경우) 혹은 회사채와 같은 일반신용채권으로 분류된다. 금융채는 투자자에게 있어 성격은 회사채 및 여전채와 다른 바가 없으나 자금 조달의 성격이 일반 회사채와 달라 발행하는 과정에 차이가 있다.
한국은 장내소액채권시장이 있어서 일반인들도 회사채, 금융채 등 다양한 채권에 투자를 할 수 있다. 그런데 소액채권의 유동성이 주식보다 현저히 떨어져서 개인이 중도에 매각하고자 할 경우 증권사가 실제 시장가보다 훨씬 싸게 매각을 받아주게 되는데 후순위의 경우 할인 폭이 선순위보다 훨씬 크며 실제 뉴스에 오르내리는 등 문제가 생길 경우 그 폭은 훨씬 더 크다. 채권, 특히 후순위 채권의 투자는 망하지 않겠다는 확신이 있을 경우에만 투자를 해야 한다. 물론 그래도 주식보다는 낫지만.
한국에서 발행되는 채권은 공모, 사모 두 가지의 형태 중 한 가지를 띠어야만 한다. 공모는 공개모집의 줄임말인데 발행인은 최초 인수인을 통해 해당 채권 발행 내역, 조건, 기업 명세 등을 시장에 공시(일반적으로 금감원)해야 한다. 이 경우 시장 참가자 누구든지 입찰을 할 수 있다. 한국에서는 공모의 조건으로 투자 공시, 국내 예탁원 상장, 투자자 제한 없음 등이 있다. 사모의 경우 위와 같은 조건 없이 투자자와 발행인이 시장 없이 직접 투자 조건을 확정시켜 발행하는 경우이며 실질 상 은행의 일반기업 대출과 유사하다고 할 수 있다. 이에 금감원의 주요기관에 대한 업법들에서는 사모사채와 관련된 법률을 일반 대출, 신용공여에 준용해 적용하고 있다.
이런 일반적인 조건 외에 발행인이 낮은 등급 등의 사유로 시장에서의 조달이 쉽지 않을 경우 혹은 적은 규모로 발행하는데 투자자의 요구에 의해서 추가적인 조건이 부과되는 경우가 있다. 전환사채(Convertible Bond), 교환사채, 신주인수권부사채 등의 주식관련 옵션이 추가되어 발행이 되는 경우인데 이 경우 투자자는 정해진 금리를 수취하다가(해당 발행기업의 시장금리보다 현저히 낮은 금리) 해당 기업의 주식이 상장되거나, 기상장된 주식이 행사가를 넘어서거나, 교환대상 주식이 행사가를 넘어가거나 하는 경우 권리 행사를 통해 추가적인 수익을 얻을 수 있다.
5. 채권의 가격결정
채권이 주식과 비교해 가장 큰 차이로 볼 수 있는 부분은 만기와 금리, 신용, 이자 주기, 이표 방식, 기타 옵션 등 각종 설정된 조건인데, 이 요인들에 의해 채권의 가격이 결정된다. 채권의 가격은 일반적으로 액면 100에 붙는 가격이 얼마인지로 표현이 되는데 주지하다시피 채권의 조건(이자율, 만기, 이표, 신용도)에 따라 다르기 때문에 보통 금리로도 가격을 표현한다.실질적으론 투자자가 발행인에게 자금을 지급하는 것(신용공여)에 따른 기회비용(만기까지의 시간가치, 발행인에 대한 신용위험 발생가능성, 기타 옵션으로 인한 불확실성)들을 어떻게 보상하는 지가 채권에 적용되는 금리이며 가격이라고 보면 될 것이다.
기회비용이고 채권에 표기된 이자율은 불변이기 때문에 기업신용도가 그대로라도 시장에서 더 비싸게 이자를 받을 수 있으면 기존 채권값은 하락한다. # 즉 시중 금리가 상승하면 채권값은 하락하고 시중금리가 하락하면 채권값은 상승한다. 이것 때문에 실리콘밸리 은행이 파산했다.
채권의 가격결정은 2011 수능 언어영역에서 출제된 적이 있으나, 한국재무학회에서 공식적으로 이의제기를 한 적이 있다.
5.1. 시간가치
시간가치, Time Value of Money.회계학에 있어서 미래의 일정 금액이 현재의 어느정도의 가치에 해당하는 지를 현재가치라고 표현한다. 미래의 10000원을 받는것과 확정적으로 현재 얼마를 받는 것이 같느냐, 라는 질문인데 여기에서 전제되는 것은 확정된 할인율이 존재해야 한다는 것이다. 현재가치를 알기 위해선 미래가치와 그에 해당하는 할인율이 있어야 하며, 미래가치를 알기 위해선 현재가치와 그에 적용되는 이자율이 존재해야 한다.
그 이자율 혹은 할인율을 시간가치라고 말 하는데 이런 건 한 사람 한 사람이 정하는 게 아니라 엄청난 규모의 금융시장 속에서 다양한 자산에 대한 수요와 공급이 맞아떨어지는 과정에서 정해지는 것으로, 시장에서 동역학적으로 돌아가는 경제과정중에 주어지는 가치이다. 예를 들어, 채권시장에서 채권의 가치는 "국고채 3년에 적용되는 금리는 2%다." 라고 정의되는 게 아니라 "국고채 3년에 적용되는 금리는 어제 기준으로 2%였다." 같은 식이라는 것.
1년 뒤 10000원을 주는 채권이 있는데 이 채권은 무이표채권이었다. 이 채권은 한국 기획재정부가 발행한 한국통화 투자자들에게 무위험 채권이다. 이 채권의 가격은 얼마인가? 이 채권은 사람들은 얼마에 살 것인가? 얼마에 팔 것인가?
경제시장은 쉽게 환원되는 각자 시장으로 이뤄지지 않는다. 어떤 시장참가자는 위험을 싫어해서 현금을 들고 있을 것이고 어떤 시장 참가자는 1년뒤 주식이 어느 정도의 확률로 일정 수준 상승할 것을 기대해 주식을 살 것이다. 어떤 사람은 자본시장이 아니라 직접 현물시장에 참가해 수익을 기대하며 기업활동에 참가할 것이며 어떤 참가자는 토지, 자본 등의 비용 대비 일정 수익을 기대하며 농업에 뛰어들 것이다. 이런 모든 경제 참가자들의 1년 간의 기대 성과들이 어우러져 1년뒤 10000원 주는 채권의 가격이 결정되는 것이다. 벼를 심어봐야 1년에 소득이 4%에 불과하고 주식에 투자해봐야 위험 감안했을 때 기대수익이 5%에 불과할 경우 아무 위험없이 수익이 확정적인 채권의 가격은 얼마로 하는 게 적정가격일까? 채권 시장 참가자들은 다양한 자본시장과 경제 상황에 근거해 채권 가격 형성과정에 참여하게 된다. 어떤 사람은 8000원을 이야기할 것이고 어떤 사람은 9990원을 이야기할 것이다. 싸다고 생각하는 사람은 살 것이고 비싸다고 생각하는 사람은 안 사게 된다. 이 과정에서 어느 한 균형가격으로 형성되게 되며 형성된 해당 채권의 가격과 미래에 받게될 10000원의 비율, 이 이 경제권 내에서의 1년간의 시간가치 라고 볼 수 있다.
5.2. 기간구조
이러한 시간가치는 다양한 만기에 대해 별개로 존재하게 된다. 한 발행자가 만기가 1년짜리 채권, 2년짜리 채권 10년짜리 채권을 발행했다고 하면 이 채권들로부터 해당 만기에 대한 새로운 시간가치(금리)를 뽑아낼 수 있게 된다(Bootstrapping 과정). 또한 해당 만기가 없을 경우 앞의 만기와 이후의 만기를 기준으로 메꿔넣는데 이를 보간(Interpolation)이라고 한다. 이를 바탕으로 테이블을 만들면 해당 발행인에 대한 기간구조를 만들게 된다.이 기간구조가 있게 되면 이 발행인의 채권 가격 및 적용 금리는 이 기간구조를 따르게 되어있으며 시장에 없던 해당 발행인의 새로운 채권이 나타났을 경우 해당 채권의 현금흐름을 기간구조 상의 해당 만기 금리를 따르게 된다. 다시말해 1년과 3년 채권이 시장에 형성되어 있고 이를 바탕으로 기간구조가 형성될 경우 2년 채권의 적정 적용 금리를 추론할 수 있게 된다는 걸 의미한다.
5.3. 위험프리미엄
이러한 무위험 기간구조에 발행인의 부도가능성이 반영될 경우 금리는 더 상승하게 된다. 국고채가 1년간 주는 금리가 1.5%라고 할 때 망할 가능성 3%, 회수율 70%의 회사채 선순위의 적정 금리는 얼마일까? 이러한 위험 프리미엄이 가산된 금리가 일반 신용채권의 금리가 된다. CDS 시장이 발달한 해외물의 경우 신용위험만을 분리해 낸 파생상품 시장이 존재하며 회사채들은 여기에서 보여지는 스프레드를 기초로 무위험(미국 국고채, 트레저리) 대비 가산금리로 거래가 된다. 물론 국내 무위험채권들도 해외시장에서는 위험채권들로 분류가 된다.5.4. 유동성 프리미엄
전통적인 채권 가격결정 이론 상에서 주 요인들은 위의 시간가치, 위험프리미엄 외 유동성 프리미엄을 고려한다. 1년뒤 1년을 투자하는 투자자는 2년을 투자하는 투자자보다 위험을 적게 갖기 때문에 2년짜리 채권의 금리가 1년짜리 채권의 금리보다 높아야 한다는 이론이다. 여러 실무적인 논문들이 이를 뒷받침하고 있다.최근 일부에서는 지속되는 양적완화 등으로 유동성 프리미엄이 크게 사라지고 있다는 시각이 있다.
5.5. 기타 옵션
일반적으로 투자자에게 유리한 옵션이 더해질 경우 금리가 낮아지고 투자자에게 불리한 옵션일 경우 금리가 높아진다. 유리한 옵션은 주로 풋옵션, 주식 매수 관련 옵션, 신용보강옵션 등이 있으며 불리한 옵션은 콜옵션, 이자지급 조건 옵션 등이 있다.5.6. 채권의 수익
채권은 발행시점에 매수할 경우 만기까지 이익이 정해진 확정금리형 자산이다.(변동금리 제외) 하지만 고정금리 일 경우에라도 대외 환경의 변화로 채권 가격이 변동될 수 있다.10년동안 6%를 주는 AA등급의 회사채가 있다. 이 회사가 망하지 않는 한 발행시점에 산 투자자는 만기까지 무조건 6%의 이표를 수취할 수 있다.[2] 1년뒤 시장 환경이 다음과 같이 변하였다는 시나리오 4가지를 가정해 보자.
1) 9년간 AA 적용 시장금리가 3%로 하락했다.
2) 9년간 AA 적용 시장금리가 8%로 상승했다.
3) AA 신용위험이 A로 하락했다.
4) AA 신용등급이 AAA로 상승했다.
1) 동등한 위험으로 3% 수취하는 것에 대비 6% 수취하는 것은 큰 이익이다. 이 경우 채권 가격은 상승하게 된다. 채권의 금리민감도를 듀레이션이라고 하는데 10년 채권의 듀레이션이 7년이라고 할 경우 해당 채권가격은 (6%-3%) x 7 = 21% 상승하게 된다.[3]
2) 동등한 위험으로 시장금리가 8%로 상승할 경우 6% 수취하는 것은 손실이 된다. 채권 가격은 (6% - 8%) x 7 = 14% 하락하게 된다.
3) 신용등급이 하락하면 위험 프리미엄이 상승하게 된다. 위험 프리미엄이 상승하는 만큼 손실을 입는다.
4) 신용등급이 상승하면 위험 프리미엄이 하락하게 된다. 위험 프리미엄이 하락하는 만큼 이득을 본다.
즉, 시장금리가 상승하면 채권의 가치는 하락하고, 시장금리가 하락하면 채권의 가치는 상승한다. 신용등급이 상승하면 채권의 가치는 상승하고, 신용등급이 하락하면 채권의 가치는 하락한다. 즉, 채권은 신용등급에 비례하고 시장금리에 반비례한다. 이를 연계해서 설명하는 것도 가능한데, 신용등급이 상승하면 채권 가치가 상승하면서 채권의 금리는 낮아지게 된다. 반대로 신용등급이 하락하면 채권 가치가 하락하면서 채권의 금리는 상승하게 된다.
채권을 금융자산 중 확정금리형이라고 말을 하지만 이는 만기까지 보유할 때, 일부 여유있는 자산가나 대형기관에 해당하는 이야기이다. IFRS4 도입에 따라 회계 계정 중 만기보유 계정이 사라지며 모든 금융자산은 시가평가를 하게 된다. 이에 채권 역시 만기까지 확정 수익률이나 시장환경 등에 의해 손익 등락이 반복될 수 있는 자산으로의 성격이 강해지게 된다.
6. 대한민국 금융시장에서의 채권 종류
- 장외채권
특정증권사가 판매하는 채권을 매수할 수 있는 채권으로 가장 일반적이고 규모가 큰 채권시장이지만 기관투자자들이 대규모 거래해서 그런 거고 일반적인 개인투자자에겐 대부분 논외. 매매수수료가 장외채권은 없는 경우가 많아서 장외채권이 좋아보일 수는 있지만 증권사가 채권가격에 마진을 붙여서 애당초에 비싸게 판매하고 매도가 안 되는 불편함이 있다.
- 장내채권
한국거래소에서 불특정상대방과 회사채, 금융채 등 채권매매를 할 수 있다. 1000원이 매매가능한 최소 단위 2014년부터 소매채권과 소액채권을 포함한다. 장내채권에서 증여세회피를 위한 변칙증여가 일어난 것이 외부로 드러난 사례로 삼성에버랜드 전환사채 사건이 있다.
- 소액채권
1종국민주택채권, 도시철도채권, 지역개발채권, 지방도시철도채권 등이 있다.
7. 외국의 채권
8. 구조화채권
Structured Note.일반 채권의 현금흐름은 발행인이 약정한 이표를 약정한 만기 동안 발행인의 신용도에 근거해 발생한다. 구조화 채권은 이런 일반적인 채권 외 발행인이 특정화 되지 않는다던가, 발행인의 신용도 외 파생상품 등으로 현금흐름이 창출되어 지급되는 채권들을 의미한다. 일반적으로 동등한 등급의 동등한 만기의 채권보다 높은 수익률을 제공한다. 포괄적으로는 구조화 상품으로 지칭할 수 있으며 이 경우 ELS, ELW 등도 포함하게 된다. 과거 은행 및 보험사들을 주 투자자로 하는 상품이었으나 민간 저축이 높아지고 거액을 유동자금을 갖고 있는 일반법인, 개인들도 투자를 하고 있다.
8.1. DLB, DLS
파생결합사채Derivatives Linked Bond(Security)
파생상품을 결합해 현금흐름을 지급하는 채권(증권). 금융투자업계에서는 원금보장형을 파생결합사채(채권), 원금 비보장형을 파생결합증권이라고 표현한다. 일반 변동금리채(예를 들어 이자지급 조건이 CD+40bp인 FRN)과 달리 구조화채권으로 별개로 보는 이유는 CD금리 자체가 일반적으로 시장에 고시, 거래되는 금리인데 반해 구조화채권은 시장에서 관찰되는 기초자산의 성과에 따라 지급조건이 결정이 된다.
상상할 수 있는 모든 조건이 다 반영이 될 수 있다. 향후 10년간 KOSPI200 이 50% 이상인 관찰일 비중만큼 얼마를 지급, EURUSD 환율이 1.00 이상인 관찰일 비중만큼 얼마를 지급, 10년 금리와 2년 금리의 차이의 10배만큼을 연이표로 지급 등 투자자가 요구하면 파생거래가 가능한 데스크(주로 외국계 은행)에서 스왑을 만들어 제공한다.
8.2. ABS
유동화사채Asset Backed Securities
채권인데 특정 발행인의 신용도에 기초한 채권이 아니며 별개의 기초자산에 의한 현금흐름에 기초한 채권이다. SPC(Special Purpose Company) 혹은 SPV(Special Purpose Vehicle)에 의해 발행이 되는데, 이들은 단순한 페이퍼컴퍼니의 역할을 한다. SPC에서 기초자산을 매입하고 이 기초자산에서 발생한 현금흐름을 기초로 채권의 현금흐름을 발생시킨다. 주로 기초자산이 여러개인 경우, 혹은 한 주체의 현금흐름을 선/후순위로 나누는 경우 사용된다.
일례로 많이 들어본 MBS(Mortgage Backed Securities)를 들 수 있다. 국내, 미국을 막론하고 Mortgage는 집을 구입하기 위해 조달한 초장기[5] 담보대출을 의미한다. 일반적으로 주택을 기초자산으로 하고, 여기에 미국의 경우 정부의 지분이 들어간 기관이 일부 보증을 한다. 다만 이 Mortgage는 대출자가 마음대로 만기를 조절할 수 있기 때문에(심지어 금리 환경과 무관하게!) 상환 적시 위험이 존재한다. 이러한 Mortgage를 대량으로 SPC에 집어넣고 회차별로 채권을 발행한 것이 MBS이다. 이 MBS에 투자한 채권자는 Mortgage 대출에 직접 투자한 수준의 위험도 만을 수반하며 상환 적시 위험도 대량의 풀 속에 녹여버림에 따라 제거하게 된다. 일반 준정부 기관 채권과 유사한 위험을 가진 채권으로 만들 수 있다.
첨언으로 MBS는 IO(Interest Only), PO(Principal Only)로 유동화 되기도 한다. IO는 Mortgage 대출들의 이자 부분들만을 분리해서 유동화한 것이며 PO는 원금상환부분들만을 분리해서 유동화한 것이다. Mortgage 대출은 금리가 하락하면 대출자가 조기상환해 재 대출할 유인이 커진다. 10년 동안 이자를 지급할 것으로 예정된 Mortgage대출건의 경우 보통(적당히) 7년쯤 조기상환 된다고 했을 때 IO의 경우 7년보다 늦게 상환될 경우 수익이 증가한다. 반면 7년보다 빨리 상환될 경우 수익이 감소한다. 따라서 금리가 상승해 조기상환 가능성이 줄어들 경우 수익이 증가하는 음의 듀레이션 효과를 갖고 있다. PO의 경우 일반 채권과 마찬가지로 금리가 하락해 조기상환 가능성이 늘어나면 예정된 금액을 빨리 수취하게 된다(1년후 100을 받을래 10년후 100을 받을래?). 채권과 마찬가지로 양의 듀레이션을 갖는다.
8.3. C****
증권화의 효시였던 이 ABS는 그래도 상당히 직관적이었다. 앞에 C가 붙기 시작하면서 좀더 복잡해지고, 어려워지고, 또 때에 따라선 위험을 불러오기도 했다.(금융위기).- CLN(Credit Linked Note)
C가 붙긴하나 언급된 구조화 사채들과는 성격이 다르다. 오히려 파생결합사채와 성격이 비슷하다. SPC에서 발행하기도 하지만 보통 일반 기업, 주로 외국계 금융회사가 발행한다. 일반 채권과 같은 스킴이지만 한가지 조건이 추가 되는데 이는 별개의 준거자산에 부도, 이자 미지급 등의 사유가 발생할 경우 해당 채권의 상환액이 상각되는 구조이다. 스스로 보유하고 있는 신용위험 자산들에 대한 신용위험을 헤지하기 위해 고객에게 전이하는 과정이다.
골드만삭스가 발행하는 일반 10년짜리 채권의 금리가 3%라고 가정 할 때 이 채권에 대한민국에서 발행한 15년짜리 외화채권을 준거자산으로 하는 CDS를 추가할 수 있다. 한국 CDS가 100bp라고 할 경우 이러한 CLN은 보통 3.70% 정도로 발행이 된다. 상환 방식에 따라 신용위험이 발생할 경우 1) 만기까지 이자를 지급하지 않는 조건, 2) 신용사건이 발생하는 순간 원리금 전체를 한번에 상각하는 조건, 3) 신용사건이 발생한 순간 해당 준거자산의 시가평가 금액만큼만 상각하거나 해당 준거자산 채권으로 교환하는 조건 등이 있다. 당연히 추가 지급 금리는 2>3>1 순이다.
국내 투자자들에게는 대한민국 신용위험이 무위험이기 때문에 선호되었으며 발행회사 입장에서도 유리한 상품이다.
- CMO(Collateralized Mortgage Obligation)
모기지 대출을 기초로 유동화해 발행하는 구조화 사채를 의미한다. MBS를 기초로 한 CDO가 유행하기전에 잠깐 유행했었다. MBS와 CMO는 둘다 모기지 대출을 기초자산으로 하는 유동화 사채이지만 한가지 점에서 차이가 있다. MBS는 해당 기초자산을 근거로 단일신용등급 단일 사채가 발행되는데 반해, CMO는 복수의 신용등급을 가진 복수의 사채가 발행이 된다. CMO의 기초자산은 일반적인 MBS의 기초자산인 프라임 모기지(Prime Mortgage)가 아닌 서브프라임 모기지(Subprime Mortgage)를 기초로 발행을 하게 된다.(Prime은 애초에 AAA라서 신용등급을 올릴 유인이 없다.) 반면 서브프라임 모기지를 기초로 발행된 CMO는 단일로 발행할 경우 BBB 등급 전후가 결정되기 때문에 이를 선순위와 후순위로 나누어서 선순위를 AAA 지급하고 후순위를 B 로 발행했다.
- CDO(Collateralized Debt Obligation)
모든 금리부자산을 기초로 유동화해 발행하는 구조화사채를 총칭한다. 그 기초자산은 일반채권, 선순위대출, 후순위대출, 다른 CDO, 심지어 파생상품도 포함된다. ABS와의 다른 점은 ABS는 유동화가 되지 않은, 유동화가 되지 않으면 자체적으로 상품화 되어 거래되기 힘든 기초자산들을 대상으로 하는데 반해 CDO는 기초자산별로 상품 분류가 가능하고 거래가 가능함에도 유동화를 했다는 점이다. 또한가지는 유동화한 후 원리금 지급 순서(Waterfall)에 의해 선/후순위 등급(Tranche)를 나눌 수 있다는 점이다.
단순 예시로 B 등급의 연내 부도확률과 회수율을 각각 20%, 50%라고 할 때 B등급 1억짜리 100개를 갖고 만든 CDO의 연내 손실 가능성은 10% 수준이다. 이 경우 100억짜리 채권을 상환 우선순위에 따라 80억과 20억으로 나눈다면 80억은 연내 부도확률이 단순 계산해 0%이며 20억은 50%이다. 이 경우 80억은 AAA 등급을 받을수 있다.
이러한 특성으로 CDO는 낮은 등급의 기초자산에 높은 등급의 신용등급 채권을 뽑아내는 것이 주 목적이 된다. 시장상황이 평이하다고 가정할 경우 이런 CDO의 전제는 합리적인 것이며 상품과 가정상의 문제는 없다. 시장상황이 평이하다는 것은 기초자산의 부도율과 회수율 가정이 일관적일 때를 의미하며 이 가정이 지속될 경우 AAA등급의 부도확률은 기타 AAA등급 부도확률과 마찬가지로 유지되게 된다. 다만 시장의 부도율이 상승하거나 회수율이 하락할 경우 손실률이 상승하는데 이 경우 문제가 발생하게 된다.
CDO의 특징은 기타 CDO나 파생상품을 포함할 수 있다는 점이다. 높은 등급의 CDO들은 수요처가 당연히 많다(AAA 등급인데 다른 AAA등급-미국채-보다 금리가 좋다!). 하지만 낮은 등급인 BB, B 등급의 채권은 아무래도 덜 가져가게 된다. 이에 월가에서는 이러한 낮은 등급의 CDO들을 다시 모아서 새로운 CDO를 또 만드는데 이를 CDO Square(^2)라고 한다. 기초 CDO가 발행될 때와 마찬가지로 부도율과 회수율에 문제가 없으면 CDO Square도 해당 등급 유지에 아무 문제가 없다. 이를 근거로 CDO Tri-square(^3)도 만들고 ^4도 만들었다고 한다. 그런데 이 과정은 일종의 레버리지(지렛대)효과를 불러일으킨다. 기초자산을 추종할 경우 손실률이 몇번 재차 CDO를 발행해도 누적되게 되지만 CDO 등급 평가는 기초자산이 아닌 해당 신용등급을 기초로 발행이 된다. 따라서 한번 발행을 할 때마다 80%가 AAA를 받는다고 할 경우 이 과정을 네번 거치게 되면 1- 20% ^ 4 = 99.84%가 AAA를 받게 된다.이정도의 단일 승수효과는 아니지만 기초자산의 손실률 대비 크게 축소 계상되는 것은 사실이다.
금융위기는 기초자산의 붕괴(서브프라임 시장 손실률 상승)으로 CDO 시장이 무너지는데 과도한 레버리지로 파급이 보다 크게 확대된 것이다.
CDO가 한창 유행일 당시 CDO를 찾는(AAA를 찾는) 수요자는 많은데 기초자산이 부족했었다. 그렇다 보니 CDO 스퀘어 등이 나온 것인데 이걸로도 부족하자 파생상품을 사용했다. 실제 채권(기초자산)은 없지만 해당 채권을 준거자산으로 하는 CDS를 CDO에 집어넣어 이 또한 선순위 부터 트랜칭해 발행시켰다. 이 물량 또한 상당하다고 한다. 이 같은 거래가 가능한 이유는 파생상품의 시가평가 때문이었다. 시가평가라 함은 아직 발생하지 않은 미래 현금흐름에 대해 현재 가치로 환산, 이를 취득가 혹은 조달 비용 대비 손익을 결정하는 구조이다. 해당 CDS들은 실체가 없고 발생하지 않은 미래 사건에 영향을 받는데 시가 평가가 가능함에 따라 해당 CDS들의 가치를 환산하여 일부를 발행인이 수취, 일부를 CDO로 발행하게 되면 발행과 동시에 발행사는 이익을 수취하는 구조이다.
- CBO(Collateralized Bond Obligation)
채권을 기초로 유동화해 발행하는 구조화 사채로 CDO의 하위 개념이라고 보면 된다. 위에 언급한 CDO의 사례들은 엄밀히 CBO로 분류되어야 한다. 현재도 CBO들의 발행이 지속되고 있다. CLO만큼 시장이 크거나 유동성이 확보되지 않지만 상대적으로 높은 금리를 제공해 여전히 찾는 투자자들이 일부 존재한다.
- CLO(Collateralized Loan Obligation)
기초자산으로 일반 선순위 대출을 한정짓는 유동화 사채. CDO의 하위 개념이다. 금융위기 이전인 2006년부터 성장해왔다. 초기 CLO를 최근에 이르러 현재 발행되는 CLO와 구분짓기 위해 CLO 1.0이라고 일컷는다. CLO 1.0은 원리금 상환구조, 기초자산의 분산, 기초자산 등 여러 부분에서 부족한 부분이 많았다. 현재 CLO는 매 분기 기초자산 평가를 진행해 특정 요건에 해당하면 그 요건이 충족될때까지 선순위부터 조기상환을 시키는데 이러한 안전장치가 없었으며 기초자산의 분산을 강제하는 부분도 부재했다. 또한 말이 CLO지 대출이 아닌 일반 채권, 후순위 대출, 합성 유가증권(CDO 같은) 것들도 수익률 제고를 위해 포함되었다. 이러한 CLO들은 당연히 금융위기 때 일부분 박살이 났다. 하지만 이런 일부를 제외한 CLO들은 금융위기 때 선방하는 모습을 보였다. 시장 붕괴로 시가평가 상 손실이 잡혔지만 실제 만기까지 들고 있었을 경우 AA등급은 부도율이 0%, A등급은 5% 내외 수준이었다. 금융위기전 발행된 일반 채권에 준하는 수준이라고 볼 수 있다.
[1] 채권보유자에게 특정주기마다 주는 수익금. 영어로 쿠폰이라고 부른다. 이런 채권을 이표채, coupon bond라고 부른다. 단, 할인채도 있고 수익이 이표 형태가 아닌 채권도 많으니 모든 채권이 이표가 있는 것은 아니다.[2] 이표 조건과는 무관[3] Convexity 고려는 하지 않았다.[4] 이슬람의 채권으로 연말에 배당금 형식으로 지불된다.[5] 통상적으로 10년 이상